1。 行业整合带来的机会。
谈行业无非就是格局和估值。从这两者而言，我想说，大家越谈互金网贷色变，我越爱互金网贷行业。
互金网贷经过大面积不间断的非吸、自融、资金池、清盘、暴雷、跑路的重创，“一天暴掉十八家”，你会以为玩家都应该快死绝了吧，但其实根据网贷之家提供的数据，目前正常运营的平台数量居然还有1000家，仍然是字面意义上的千P大战的局面。
而1000 显然太多，搞互联网嘛无所谓地理割据，不可能当成农商行+城商行来发展。Endgame 的最终残局会杀到几家？—— 目前 top 100已经占到87%的市场份额，我认为50-100家是个合理的数字，当然或许会更少。
另外马太效应将更加浮显。以美国为例，Lending Club + Prosper两家就占掉了80%左右的市场份额。而英国的 Funding Circle + Zopa + RateSetter 三强也占了80%。国内市场由于监管，很难出现类似欧美的大规模垄断。即便如此，最后缩减为50-100家左右是一个合理的预期，所有玩家各自不超过10%的市场份额，应该是执牛耳者比较喜闻乐见的局面。
当然某个网贷平台要想活进这个局面，必须至少能有以下一个或最好多个竞争优势：。
1。 超强的互联网生态。
2。 超强的风控水平。
4。 专注于某一细分市场。
掂量一下某个互金网贷公司，如果上面每一条都不靠边，则前途实在难以靠谱。
如此的P/E + ROE水平，看惯了白酒白电钢铁煤炭的你，不心动？不看看？而且这绝对是个朝阳行业。道理很简单，在美国有90%的人有信用记录，而在诚信大国这边这个数字只有35%。另外65%的人的融资需求——无论他的动机是真实需求抑或仅是为了积累信用—— 都将需要传统机构以外的平台去为其定价、为其服务。
2。 财报图述。
360金融的本季度的高颜值财报，不赘述，直接上图。
授信用户与实际借款用户增长未见放缓。
2019Q1贷款余额526亿，同比增长203%，这也是目前上市的互金网贷公司里的峰值。
另外总营收20亿人民币，同比增长235%。非GAAP运营利润9.3亿，同比增长335%，非GAAP利润7.9亿，同比增长382%。2019年全年净营收指引80至85亿。风控方面，M3+逾期率0.94%，Vintage下的M6+逾期率如下图所示，随余额疾速增长逾期率必然升高，但目前表现仍然能以优异来形容。
单看财报，Q1表现看起来非常强，而我找几个重点问题谈一下。
3。 关于市场投放与用户增长。
360金融在loan balance outstanding 达到526亿元人民币，季度营收20亿的情况下，非GAAP利润是7.9亿。这么说没概念，对比趣店246亿的loan balance盘子，季度营收21亿，而非GAAP利润是9.74亿。所以乍一眼360的利润率不如趣店。
但我始终认为纯粹走信息中介之路、走助贷之路的才是正道互金网贷公司。一个好的网贷公司，护城河在于贷前的获客行为、信用分析、匹配能力，贷中的风险管理、自动化标准化流程，以及贷后的收款还款监控和其他贷后服务。这才叫fintech，本质上是科技公司，比如某数科。如果只是用自己的资金去放贷赚利差，承担传统银行的风险，这仅仅是fin，无所谓tech。
话题岔回来，360金融利润低的另一个重要原因就是6.9亿的营销开支，可以理解为烧钱获客的成本。而趣店这部分的开支——是近乎没有开支。乐信和拍拍贷这部分都不到2亿。所以似乎360已经烧出了行业小清新的高度。
2018年360金融的单位获客成本大约是143块，乐信大概是203块。19Q1 360加大了获客力度，获客成本也增加到197块，而乐信则降低至177块左右。看起来360获客越来越贵，你可能会怀疑烧钱的效果，但这里有个边际成本的概念。
你可以将叠加的每一个获客成本视为边际成本，如果单位获客成本低于单位收益，那烧钱就是值得的，执行销售费用投放的逻辑就成立。而事实上360目前的边际成本仍远低于边际收益，甚至首单的边际收益即可覆盖。另外值得注意的是，由于360金融的用户群较为宽泛，18%-36%的人群都可以服务，所以在宽幅客群内，营销投入带来的收益/支出比，会高于其他公司。
而360管理层认为营销费用是对客群人数的投资而不是开支，由于他们认为获客费用在当前还处在较低水平，所以应当持续加大获客的力度和强度。如果公司不增长，停止将获客做为长期投入，当期利润会非常好看，但竭泽而渔的做法就是使未来增长空间大幅收窄。
所以目前360的打法让我看到了一个求增长求未来的总体策略，所以我说360金融是一个三年+的好机会。
4。 如何界定360金融的客群。
很多人认为网贷这个赛道上已经有微众、蚂蚁、京东数科等这些庞然大物存在，是不是已经非常拥挤，小玩家是不是可以不战而降了。但你仔细分析，这个顾虑其实是个伪顾虑。
所以国内赛道用借款利率来细分最好，本质上就是看定价，以价格定客群。比如可以分为18%以下一档，18%到36%一档，36%上下反复试探的一档，还有36%以上彻底放飞自我的高炮一档。
微众、蚂蚁、京东数科等，基本上还是做18%以下市场，14-15比较普遍，几家里最高的金条整体加权平均利率也就是18%。毕竟监管的意思，在资金端的红线是，“收益率超过6%要打问号，超过8%很危险，10%以上就要准备损失全部本金”，大概也可以反推出对于资产端的要求，并不是统一法定36%的一刀切。所以讲究ZZ正确的蚂微东，事实上抢占的仍是传统银行与信用卡的赛道，一来大量的ABS提供廉价资金，二来靶子太大、不太敢做喝茶业务。
在18-36上全客群的能力，是我认为360的一个重要edge，也是我选他的原因之一。
5。 场景是否关键。
之前我认为消费场景的缺失是360金融的极大软肋，但仔细一想其实也不尽然。诚然与蚂蚁、微众、京东数科相比而言，360缺场景，无论是电商还是支付。场景固然重要，但其实并不如我们想象中那么重要。
其实从线下信用类贷款来看，场景就没有那么重要。如果消费场景是金融贷款业务的核心能力，那么做的好的就应该是万达和苏宁。再比如信用卡--的时候或许有场景，但之后的风控就一定是跳脱场景，我不会去管你是在哪家商场办的卡。场景确实便于获取流量，但和风控做的好坏关系不大。
而从线上角度来看，因为蚂蚁和京东做大了，所以很多人就认为场景非常重要。但是除了这两家，如唯品会、聚美优品、拼多多这些有消费场景的互联网公司，并没有在fintech的赛道里跑出来，甚至从来就没想过要跑。因为做金融，核心还是风控，而非场景。
以京东数科而言，有场景的京东白条几乎不增长，宿命就是为金条拼命导流。金融业务的快速扩张必然受限于风控体系。在业务规模超过一定量之后，场景相对没那么重要。反观做得好的公司，像平安、微众一类，做得好的原因就是风控体系可以驾驭客群增长，而非场景的突出。
5。 结语。
说回到估值，我也总是说估值是门艺术，模糊的正确好过精准的谬误，其实在目前互金网贷的估值也没那么难，因为已是肉眼可见的低估。以2019年预期P/E而言，目前360仅仅5倍的市盈率可以说是便宜到让人心碎。即使一家不增长的公司，8到10倍的市盈率也是一个正常范围。
具体到怎么估，有人说用P/S，问题是统计口径不一致，营收确认方法也差别。还有人用 P/贷款余额，问题是余额规模其实大家都很克制，如果360想把余额做上去，完全可以将贷款的期限拉长，做24个月即可。资金盘子主要看监管的意思，不看监管的话，增长可以是风驰电掣。
所以如果你的投资horizon是2-3年以上为预期期限 (那也就无需考虑短期的流动性、解禁等因素），那么360金融在目前的估值水平上，我认为，是一个极佳的投资标的。以目前的股价而言，上涨空间可以高于100%。
--------------------------------。
